文 | 亮玖证券如何使用杠杆

8月22日，酒鬼酒发布的2025年半年度报告，犹如在市场中市场投下一枚深水炸弹，在白酒行业中引发了广泛关注。这份报告所呈现的数据，直观地反映出酒鬼酒在当前市场环境下所面临的严峻挑战，营收与利润的大幅下滑，经营活动现金流的负值等问题，都让市场对其未来发展充满担忧。从曾经的"中国文化白酒第一品牌"到如今的业绩崩塌，酒鬼酒的陨落轨迹背后，是战略迷失、渠道失控等问题的共同作用结果。

一、业绩“滑铁卢”的营收利润双降

酒鬼酒2025年上半年的业绩曲线呈现出断崖式下跌态势，营收和净利润的双位数暴跌远超行业平均降幅，将酒鬼酒推向了巨亏边缘。

从营收规模看，上半年，酒鬼酒实现营收仅5.61亿，与去年同期相比，减少了43.54%，这一降幅在白酒行业中极为让人侧目。实现净利润895.50万元，同比下滑92.60%。扣非净利润同样下跌92.79%至842.07万元。净利润方面，更是跌至冰点，仅实现净利润895.50万元，同比下滑幅度高达92.60%。扣非净利润同样不容乐观，下跌92.79%至842.07万元。经营活动产生的现金流量净额为-2.34亿元，同比减少12.23%，这表明酒鬼酒在经营过程中的现金回笼出现了严重问题，资金链面临着巨大压力。基本每股收益仅为0.0276元，同比减少92.59%，总资产49.3亿元，同比减少2.94%；归属于上市公司股东的净资产37.81亿元，同比减少4.69%。这些数据综合起来，清晰地勾勒出酒鬼酒当前艰难的经营状况。

更令人忧虑的是业绩下滑的持续性。数据显示，酒鬼酒的营收已连续三年下滑，2023年、2024年分别同比下降30.14%、49.7%，2025年上半年的降幅进一步扩大至43.54%，呈现加速下滑态势。净利润的下滑更为迅猛，2024年已同比下降97.72%，2025年上半年继续下滑92.60%，这种"断崖式"下跌远超行业调整的正常幅度。面对如此严峻的形势，酒鬼酒虽然采取了一系列自救措施，然而市场对此似乎并不买账，依旧对其未来发展前景充满担忧。

二、产品全线遇冷，价格体系下滑

从产品结构来看，酒鬼酒旗下的各个系列产品均未能幸免，营收出现不同程度的下滑。内参系列作为酒鬼酒的高端产品代表，实现营收1.11亿，同比下滑35.81%，占酒鬼酒总收入的19.77%。内参系列一直以来承载着酒鬼酒提升品牌形象、拓展高端市场的重任，然而在当前市场环境下，高端酒需求受行业周期影响明显下降，内参系列面临着巨大的销售压力。酒鬼系列作为酒鬼酒中坚力量的产品系列，实现营收2.90亿，同比减少51.01%，占比51.6%，虽仍占据半数以上份额，但降幅最为突出。酒鬼系列在产品结构中占据重要地位，其业绩的大幅下滑，对酒鬼酒整体营收造成了沉重打击。湘泉系列定位大众市场，实现营收0.32亿，同比减少35.87%。尽管大众市场在消费分级背景下存在一定的消费潜力，但湘泉系列未能有效抓住机遇，实现业绩增长。其他系列实现营收1.26亿，同比减少28.84%，占比22.38%。可以说，酒鬼酒各产品线均出现不同程度下滑，尤其以酒鬼系列跌幅最大，反映出酒鬼酒在主力价格带承受较大压力，产品结构整体处于调整期。

从销量和吨价的维度进一步分析，各系列产品的表现同样差强人意。2025年，内参系列、酒鬼系列、湘泉系列以及其他系列销量分别下降46%、48%、28%、12%。在吨价方面，除内参系列因产品策略调整等因素，同比回正增长18%外，其他系列产品均出现下降趋势，酒鬼系列、湘泉系列吨价分别下降6%、11%、19%。这一数据清晰地表明，酒鬼酒不仅面临着产品市场需求持续减少的困境，而且在产品价格竞争力方面也在逐渐丧失优势。尤其是在酒鬼酒系列等主力价格带产品上，产品价值链的调整与优化迫在眉睫，然而目前调整的动能尚未充分释放，市场效果仍有待进一步观察与提升。

三、区域市场收缩，渠道调整艰难前行

从区域市场来看，酒鬼酒在各个主要销售区域均遭遇了营收下滑的困境。在华北地区，酒鬼酒实现营收1.14亿，同比减少39.62%；华东地区实现营收0.82亿，同比减少45.69%；华南地区实现营收0.28亿，同比减少41.22%。而华中地区，作为酒鬼酒的传统核心市场，一直以来在酒鬼酒的销售版图中占据着重要地位，贡献着最大的营收占比。然而在2025年上半年，华中地区实现营收3.12亿，同比减少42.53%，尽管仍为酒鬼酒营收贡献最大份额，但如此显著的下滑幅度，无疑给酒鬼酒敲响了警钟。其他地区实现营收0.20亿，同比减少67.46%，降幅最为严重。可以看出，华中、华北、华东等主要销售区域营收下滑幅度与酒鬼酒整体降幅基本保持一致，这充分反映出酒鬼酒在全国市场范围内均面临着严峻的市场挑战，市场份额正遭受着不同程度的侵蚀。

从销售模式来看，经销商渠道依旧是酒鬼酒销售体系的中流砥柱，占据着主导地位。然而，在当前市场环境下，经销商渠道的收入规模较去年同期出现了明显收缩。2025年上半年，经销商渠道实现营收5.53亿元，同比下降43.61%。与之相比，直销渠道虽然近年来酒鬼酒在积极培育和拓展，但目前体量仍相对较小，上半年实现营收0.09亿元，同比也下降38.86%。这种过度依赖传统批发代理渠道的销售结构，在行业调整期的弊端暴露无遗，渠道结构的单一化使得酒鬼酒在面对市场波动时缺乏足够的缓冲和支撑能力，风险抵御能力较弱。

更为严峻的是，酒鬼酒的渠道网络正呈现出萎缩的态势，这一现象令人担忧。截至2025年上半年末，酒鬼酒经销商数量已降至805家，较2024年末的1336家净减少531家，降幅高达39%。与此同时，渠道效率的恶化也十分明显。随着经销商数量的大幅减少，单个经销商的业绩贡献也同步出现大幅下滑。数据显示，从2019年的平均每个经销商创造业绩286万元，降至2025年上半年的70万元，降幅达75%。对于经销商大规模流失的原因，酒鬼酒与经销商之间存在着明显的认知分歧。酒鬼酒方面解释称，为了提升经销商整体质量，主动淘汰了部分低效经销商，不再与其续签合同；同时，受行业周期影响，市场环境恶化，经销商获利难度增加，部分小型经销商因经营困难主动选择退出市场。然而，经销商群体则普遍认为，这更多是一种无奈之下“抛弃”酒鬼酒的被动选择。这一认知分歧深刻反映出厂商关系的严重恶化以及渠道信心的严重丧失，如何修复厂商关系，重建经销商信心，成为酒鬼酒亟待解决的关键问题。

四、库存积压严重与加大扩大产能

酒鬼酒当前正面临着一个极为严峻且棘手的挑战，即库存积压与产能扩张之间的严重矛盾。在存货高企、周转效率急剧恶化的情况下，酒鬼酒却仍在大力推进产能扩张计划，这一背道而驰的经营决策不仅进一步加剧了库存危机，更将酒鬼酒推向了资金链断裂的危险边缘。

库存积压已形成危险的"堰塞湖"。截至2025年上半年，酒鬼酒存货规模达到18.18亿元，较去年底增加约6658万元，按照2024年14.23亿元的营收规模计算，存货去化周期已超过一年。更令人震惊的是，存货周转天数达到1821.86天，较2024年上半年激增734.9%，意味着按当前销售速度，酒鬼酒需要近5年才能消化现有库存，这一数据在白酒行业中极为罕见。存货占总资产的比例已攀升至36.87%，较上年末的34.48%进一步上升，远高于20%-30%的合理区间，而2023年以前这一比例均处于合理水平。这种库存占比的快速上升表明公司资产质量正在恶化，资金周转效率急剧下降，经营风险持续积聚。

与高库存形成鲜明对比的是产能利用率的严重不足。2025年上半年，酒鬼酒产量为2984吨，而全年产能达15000吨，产能利用率不足40%，处于行业较低水平。在市场需求萎缩、库存高企的背景下，如此低的产能利用率本应促使酒鬼酒缩减产能、消化库存，但酒鬼酒却做出了相反的选择。

在存货居高不下的艰难处境中，酒鬼酒仍然坚定地推进产能扩大计划。目前，酒鬼酒正在全力推进总投资15亿元的生产三区二期工程。根据规划，该项目投产后将新增7800吨产能。这意味着，在现有产能利用率不足40%的情况下，酒鬼酒计划将产能规模大幅扩大50%以上。这种激进的产能扩张计划，与当前市场需求严重脱节，不仅将进一步加剧库存压力，导致库存积压问题愈发严重，更将消耗大量宝贵的资金资源。长此以往，酒鬼酒极有可能陷入“越产越亏”的恶性循环，经营状况将变得更加艰难。

五、结束语

未来白酒行业的分化趋势将进一步加剧，区域酒企的生存空间将持续受到挤压。对于酒鬼酒这样的企业而言证券如何使用杠杆，酒鬼酒独特的馥郁香型白酒以及其丰富的历史文化底蕴，都有可能成为其在市场竞争中的优势。通过不断优化产品结构，推出符合市场需求的新品，加强品牌建设和渠道拓展，酒鬼酒有望在未来实现业绩的回升和市场地位的巩固。但这一过程无疑充满艰辛，如何在这样的环境中重新站稳脚跟，实现业绩的回升，是酒鬼酒必须面对的首要问题。

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